今年，A股市场掀起了被动投资的热潮，相关基金产品的增长势头异常迅猛，甚至超过了主动型基金，成为市场中不可忽视的增量资金来源。根据最新数据显示，截至10月25日，股票型ETF的资金流入已超过8500亿元，显示出被动投资的强大吸引力。那么，随着被动投资的崛起，A股市场将会发生哪些变化呢？我们可以从美股的经验中获得一些启示。高盛最近发布的报告详细分析了被动投资对美股标普500指数的影响，并通过资金流向、持股比例、行业差异、市场结构等多个角度进行了深度解读。

高盛：被动投资崛起如何改变美股

高盛的报告指出，虽然被动投资的崛起改变了市场结构，但其对股市估值和走势的直接影响却并不显著。以下是报告中提到的七大关键要点：

1. 资金流向的趋势变化
   过去十年，全球被动管理的股票基金和ETF的资金累计流入达到2.8万亿美元，而主动管理的基金则累计流出3.0万亿美元。特别是在过去五年，被动投资的流入速度显著加快，流入金额达到1.6万亿美元，而前五年这一数字为1万亿美元。这一趋势反映了被动投资逐步占据主导地位的事实。

2. 被动持股比例的变化
   在标普500指数中，普通公司的被动持股比例已从20年前的18%上升至目前的26%。按市值加权计算，目前24%的标普500市值由被动基金持有。不同类型的公司和行业在被动投资中的占比差异明显，房地产行业的被动持股比例最高，而能源行业的比例则最低。然而，在过去十年，能源行业的被动持股增长最快，增加了8个百分点。

3. 股票风格与持股类型
   一般来说，大型公司的被动持股比例较低。以市值加权计算，标普500指数中最大七只股票（“MAG 7”）的被动持股比例为22%，而其他493只股票的比例为25%。在标普500指数成分股中，市值与被动持股之间呈现轻微的负相关关系。实际上，只有6%的被动持股比例变化可以通过市值变化来解释。

4. 被动持股对市场表现的影响
   从市场表现来看，尽管被动持股比例的变化反映了市场结构的变化，但其对标普500指数股票的相关性影响并不明显。通常，在公司基本面决定表现的市场环境下，股票的相关性较低；而当宏观经济因素影响市场时，相关性较高。过去十年，标普500指数股票的相关性逐步下降，今年降至0.08的低点，这一水平与1995年、2000年、2006年、2007年、2017年和2018年的低谷相似。

5. 被动持股与估值倍数
   在标普500指数中，经过控制基本面因素后，报告显示，被动持股的变化并未显著影响股票的估值倍数。通过回归分析，研究表明，标普500的市盈率与收益增长预期、收益稳定性、利润率、资产周转率等基本面指标之间的关系占据了估值倍数变化的50%。而被动持股的变化对估值倍数并未产生额外的解释作用。

6. 高被动持股的股票表现
   报告还指出，高被动持股比例的标普500股票并不一定跑赢低被动持股比例的股票。高盛通过构建一个等权重的行业中性因子，测试了高被动持股的股票是否表现优于低被动持股的股票。自2000年以来，这一因子的表现并不稳定。尽管高被动持股的股票在2014年之前的表现优于低被动持股的股票，但自那时以来，表现趋于平稳，并回吐了大部分初期的收益。

7. 市场结构与ETF交易行为
   被动投资工具（如ETF）的交易并不总是完全反映被动购买的行为。高盛的期权策略师发现，在股票市场波动较大的时期，ETF交易量占比往往较高。过去一年中，ETF交易量占整体市场交易量的28%。然而，并非所有ETF交易都是被动操作，一些对冲基金也会利用ETF进行个别股票的空头操作。

被动投资的崛起不仅改变了市场的资金流向和股市结构，还对行业间的投资分布产生了重要影响。尽管被动持股的比例逐渐上升，但它对股票估值和市场表现的直接影响依然有限。因此，在分析市场趋势时，投资者需要综合考虑多方面的因素，避免单一因素的误导。