管涛：评估美国QE效果时，不宜低估其金融市场结构因素

自2001年以来，日本银行、美联储和欧洲央行相继引入了量化宽松（QE）操作。然而，美联储的QE效果优于日本和欧洲，这可能与美国以直接融资为主的金融市场结构有关。管涛：评估美国QE效果时，不宜低估其金融市场结构因素！

量化宽松是一种非常规货币政策工具，当传统利率调整手段无法有效刺激经济时，中央银行通过大规模购买金融资产向市场注入大量流动性，从而降低长期利率，促进经济复苏。日本银行是全球三大主要央行中最早尝试QE的，1999年引入零利率后，2001年初为应对长期经济停滞和通货紧缩的压力，率先实行QE。尽管2006年一度退出，但2010年又重启，并升级至2013年的量化质化宽松（QQE）和2016年的负利率及收益率曲线控制下的QQE。

美联储于2008年底加入QE行列，为应对次贷危机引发的全球金融海啸，在将政策性利率降至零下限后，实施了三轮QE。2014年起逐步退出QE，但在2020年初为应对新冠疫情冲击，再次启动无限QE操作。相比之下，欧洲央行在2014年6月引入负利率政策后，于2015年3月才正式实行QE。

起初市场普遍认为，美联储的QE会导致美元中长期对内通胀、对外贬值，美元国际地位下降。然而，除了2021年以来短暂的通胀飙升外，美国国内物价基本稳定，美元指数也处于2011年以来的超级强美元周期。根据IMF的SDR评估标准，美元权重上升反映了美国在全球金融交易中的地位提升，体现了经济强货币强的逻辑。

在后QE时代，美国实际经济增速快于欧洲和日本。2009年至2023年间，美国年均增长2.21%，欧元区增长1.15%，德国增长1.35%，日本增长0.88%。疫后经济恢复速度也显示出美国的优势，美国于2021年实物经济总量恢复至疫情前水平，而欧元区和德国则是在2022年，日本则是2023年。

美国名义经济总量的领先优势更为明显。2008年，欧元区、德国和日本的名义GDP分别相当于美国的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分别降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和欧洲央行开始QE的时间为起点，日本经济的下降趋势更加显著。

谈及美欧日QE效果的差异，原因多种多样。例如，日本未能及时处置风险，滋生了大量僵尸企业，导致资产负债表衰退；欧元区虽然统一了货币政策，却没有统一财政政策，影响了货币政策的效果。此外，美国异于欧洲和日本的金融市场结构也是一个重要因素。美国金融市场以直接融资为主，占比78.1%，间接融资占比21.9%。这种结构有助于提高非常规货币政策的传导效率。

QE以来，美国主要利率或债券收益率呈下行趋势。2008年10月末，美国10年期国债收益率、30年期房地产抵押贷款固定利率和穆迪Aaa评级企业债收益率分别处于较高分位，到2021年10月底则大幅下降。由于美国金融市场的直接融资特征较为突出，股票和债券对利率更敏感，这有助于提高非常规货币政策的传导效率。

在长期宽流动性、低利率环境下，美国房市和股市录得了可观涨幅。2009年初至2023年底，美国标普/CS房价指数累计上涨1.05倍，标普500指数累计上涨4.28倍，纳斯达克综指更是累计上涨8.52倍。资产价格大涨增厚了美国家庭的资产，支撑了消费和投资。相比之下，日本和德国在证券投资方面的财富效应较小，家庭金融资产积累主要来自通货和存款。

不同融资结构下的货币政策传导效率存在显著差异。随着中国加大逆周期调节力度，应对经济运行的新情况新问题，需要谨慎考虑是否实施QE，以免出现误判。