万科“死不了”

2024年9月24日起，有关部门陆续出台多项利好房地产的政策，随后的“十一”期间多地房地产成交额成倍增长。但指望地产企业迅速摆脱困境并不现实，二级市场投资人重树信心也需要相当长的时间。万科“死不了”！

当前，房地产企业的市净率普遍低于0.5，被视作“破产式估值”。因此，研究未来五年、十年的发展潜力意义不大，所有能“活下去”的标的都能给投资者带来可观的收益。

2024年10月31日，万科A发布了《2024年三季度报告》。报告显示，前三季度营收2199亿，同比下降24.3%；净亏损179亿，其中资产处置损失25.4亿，计提减值损失74.7亿；经营活动现金净流出48.5亿（2023年净流入39.1亿）。由于独特的结算方式，这些数据对房地产企业的重要性远不如合同销售金额、已售未结资源、土地储备、净负债率等指标。

反映房地产真实经营状况的是合同销售金额。2020年Q1，尽管受疫情影响，合同销售金额仍达1379亿，同比下降7.7%；Q3、Q4恢复增长，幅度分别为22.7%和36.2%。全年合同销售金额7041亿，同比增长11.6%。2021年Q1，合同销售金额1795亿，同比增长30%；下半年形势突变，Q3、Q4分别下跌28%和30%。2022年各季合约销售金额稳定在1000亿左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%。2023年高开低走，Q4合同销售金额相当于2020年Q4的45%。

2024年，万科合同销售金额跌至谷底：Q1合同销售金额580亿，相当于2020年Q1的42%；Q2为694亿，相当于2020年Q2的38%；Q3为539亿，相当于2020年Q3的31%。10月新房、二手房销售回暖已成定局，11月、12月救市措施效果或将显现。但房地产企业的至暗时刻是否过去，还需观察几个季度。

面对行业不景气，万科没有马上实施降价去库存。2021年Q3、Q4，销售面积同比降幅分别为36.5%和38.6%，但销售均价不降反升，相当于2020年同期的114%。2022年形势急转直下，Q4销售面积仅为2020年Q4的50.6%，销售均价仍为2024年同期的98%。进入2024年，万科销售价才开始松动：Q2跌至1.26万元/平米，相当于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。前三季度，万科合同销售面积1331万平方米，仅为2020年同期的40.8%，销售均价回落了5个百分点。

合同销售收入是房地产企业的“源头活水”。2024年1-9月，万科通过合同销售回款1812亿，偿还700亿有息负债，年内已无境内、境外公开债。截至9月末，货币资金797.5亿。偿债压力得到缓解后，投资者关心的是业绩能否好转。

房地产公司披露的物业销售收入、成本、利润是对以往成果的结算，与当期合同销售脱节。直到2022年，结算金额都小于合同销售金额，已售未结资源逐年增长。2021年开始反转：2020年，合同销售7041.5亿，结算3774.2亿，相当于合同销售额的53.6%；2021年，合同销售6277.8亿，结算4022.7亿，相当于合同销售额的64.1%；2022年，合同销售4169.7亿，结算4444亿，相当于合同销售额的106.6%；2023年，合同销售3761.2亿，结算4016亿，相当于合同销售额的106.8%；2024年前三季度，合同销售1812亿，结算1732亿，相当于合同销售额的96%。

2021年至2023年，万科房地产开发业务结算毛利润率分别为23%、20.4%和15.7%。2023年结算均价较2019年高5.1个百分点，但毛利润率低7.3个百分点，显然是因为2023年结算项目的成本更高。房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏“调节”营收，还可通过选择不同项目在一定程度上“调节”利润。

万科能不能活下去，关键是库里有多少余粮，背上有多重的包袱。已售未结资源是房地产公司的“余粮”。2016年末，万科已售未结资源达2280万平方米，合同金额2782.3亿，较2015年末增长29.4%。2017年至2021年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于60%；2021年，未结资源达到峰值7108亿；期内结算4023亿物业销售收入相当于未结算资源的57%；2022年、2023年，结算收入大于合同销售，已售未结资源先后降至5300亿、3604亿；2024年前三季，结算收入1732亿，9月末已售未结资源2929亿。

土地储备决定着明天的合同销售规模，但也是沉重的负担。与激进房企相比，万科土地储备政策比较保守。2017年，万科新获项目权益面积达2770万平米；2018年、2019年分别为2490万平米、2480万平米；2019年末，万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为6170万平米、3360万平米，总计9530万平米。2020年，万科土地储备横盘于9510万平米。但在建工程权益面积增加了211万平米，说明万科加紧建设。2021年，新增权益面积1900万平米，年末土地储备微降至9340万平米；2022年，新增项目权益面积锐减至404万平米，年末土地储备降至7520万平米；2023年，新增项目权益面积仅333万平米，年末土地储备5810万平米。2024年9月末，万科在建权益面积、规划权益面积分别为2973万平米、1920万平米，合计4893万平米，较2018年至2021年均值下降48%。

存货“含金量”高。在建工程按成本入账，包括土地成本和已发生的建设成本。2024年6月末，万科在建开发产品面值降至4214亿，均价1.4万元/平米，超过上半年合同销售均价。到2024年9月末，在建开发产品面积较峰值下降超过50%，且完成度高。万科还有价值超过1000亿的已竣工现房。手里有3000亿已售未结资源，未来一两年业绩不会太难看。存货中现房、“准现房”价值约5200亿，几乎不需投入更多资金就可交房。待房地产市场回暖，这些存货能保本出，回款不下5000亿。