美联储降息预期不断减弱，导致美日利差扩大，美元兑日元汇率本周持续刷新1990年以来的记录高位，现报154.28，较今年初下滑9%。市场对于日本央行可能再度实施干预措施以支撑日元的猜测日益升温。

日元大幅贬值自今年起显著推升日股估值，使其在全球范围内展现出极高的投资性价比，吸引海外资金大量涌入。然而，随着日元贬值趋势延续，人们不禁疑问：日股还能依靠这一动力维持多久的上涨？

摩根士丹利分析师Rie Nishihara及其团队于4月17日发布的报告中指出，对企业利润而言，日元走弱通常具有积极效应。倘若日元持续疲软，美元兑日元汇率稳定在155水平，日本企业盈利预期或将因汇率因素由当前预测的下滑转为增长。

不过，摩根士丹利同时警示，一旦日元汇率跌破152，日本股市可能开始落后于美国股市，对日股形成负面影响。过度的日元疲软将带来以下三方面不利后果：一是对实体经济，特别是消费支出的冲击；二是加剧企业间及出口企业与内需企业间的分化，对中小企业尤为不利；三是导致海外投资者回报率下滑。

同一天，日本商工会议所会长Ken Kobayashi在新闻发布会上呼吁，日本金融监管机构应考虑与其他国家协调，共同干预外汇市场以支持日元。他指出，日元兑美元汇率跌至近34年低位，使得日本中小企业深受进口原材料成本飙升之苦。

日元疲软在一定程度上提振了企业业绩

摩根士丹利分析认为，美国高通胀或将使利率长期处于高位，预示着日元疲软态势将持续。一方面，日元贬值降低了日本出口企业（如制造业和电子设备制造企业）的出口成本，有助于提升企业利润。根据日元汇率与企业盈利之间的线性关系，日元每贬值一定幅度，企业盈利通常会相应改善一定比例。

假设2024财年美元兑日元汇率实际保持在155日元，基于固定敏感度估算，EPS有望提升约8%。

观察2023年日本上市公司净利润排行榜可见，头部企业的业绩大多与海外营收紧密相关。其中，以丰田为代表的日本汽车业2023财年预计净利润增长达到2.9万亿日元，占日股净利润增长的60%。以丰田为例，2023财年日元贬值预计将为其增加约5400亿日元利润。

因此，摩根士丹利判断，在日元长期疲软的背景下，强劲的美国经济将继续通过拉动海外需求来推动日本企业业绩，这类企业表现将优于依赖国内需求的企业。

日元汇率触及152可能成为日股走势的分水岭

然而，摩根士丹利报告重申，若日元贬值超过美元兑日元汇率152，可能转变为日股的负向因素。当美元兑日元汇率超过157时，日元贬值引发的进口价格上涨可能完全抵消实际工资增长。

报告指出，过度的日元贬值可能通过以下途径对日本经济和股市产生消极影响：

1. 通过抬高进口商品价格，挤压家庭实际收入，对实体经济（包括家庭和中小企业）造成负面影响。根据历史数据，157日元是盈亏平衡汇率，意味着春季工资谈判达成的3.7%基本工资上调会被进口成本通胀完全抵消，实际工资无法增长。换言之，若日元贬值超过157日元对美元，实际收入不仅不会随春季加薪协议上升，反而可能下降，对日本经济和股市构成严重拖累。

2. 日元过度贬值虽有利于出口企业，却对家庭不利，加剧企业与家庭以及出口企业与内需企业间的差距。预计中小企业将承受尤其严重的打击，因其在日本企业总数中占比高达99.7%，雇员人数占比达70%。若日元过度贬值加大薪资压力，可能拖累整个经济。

3. 海外投资者在日本股市的美元计价回报率下降。市场普遍预期日元将升值（截至4月17日，市场预计2024年底美元兑日元汇率为143日元），多数全球投资者可能不会针对货币风险对日本股市投资进行对冲。今年1月至2月，海外投资者大举购入日本股票时，美元兑日元汇率在140至150日元区间，日元贬值已导致其美元计价投资回报率下降约6%。